近期谷歌將以2500億美元收購Salesforce的消息著實給業(yè)界帶來不小的震撼，但這已不是頭一遭有巨頭公司要收購這家SaaS領域的龍頭，上一次是2015年，當時甲骨文（Oracle）公司計劃以當時自身市值25%的代價（約合460億美元）收購Salesforce。
4年過去了，兩家的收購目的卻是一致的。在當下科技界相當火熱的云計算領域，相比于亞馬遜及微軟等領先公司，后進者谷歌、甲骨文都逐漸顯現(xiàn)出力不從心的姿態(tài)，想借Salesforce在SaaS應用領域的成功挽回一點局面，甚至于期望在云計算領域實現(xiàn)彎道超車。
且不論收購傳聞是雙方的有心試探，還是收購方的一廂情愿，回顧歷史發(fā)展，Salesforce在2015年甲骨文欲收購時的股價在60美元附近，而目前的股價表現(xiàn)為190美元附近，總市值水平（1685億美元左右）已經(jīng)逼近了甲骨文公司的1780億美元。4年前Salesforce的估值水平還不到甲骨文的25%，而目前來看已經(jīng)到了旗鼓相當?shù)乃剑瑥馁Y本市場的反應來看，誰踩中了時代的風口，而誰又在原地踏步不言而喻。
相比于收購傳聞的紛紛揚揚，筆者更關心的是如何評價Salesforce這家飛速發(fā)展的云計算公司的業(yè)務開展，以及用什么邏輯對其進行估值。筆者目前的觀點是，未來3年內(nèi)對Salesforce的估值邏輯將發(fā)生變化。
最新業(yè)績披露
從2月25日公布的2020財年四季度報來看，其全年營收為171億美元，同比增長29%。全年訂閱和支持業(yè)務收入160億美元，同比增長29%；全年專業(yè)服務及其他業(yè)務收入11億美元，同比增長21%。營運現(xiàn)金流為43.3億美元，同比增長27%。
盡管其第四季度營收48.5億美元，同比增速高達35%，卻仍因成本及費用的負擔而由2019財年同期的盈利轉為虧損，其四季度凈虧損達2.48億美元。
用市銷率來給SaaS公司估值的傳統(tǒng)做法
由于云計算業(yè)務的特殊性，業(yè)界一直用市銷率（PS）概念來為SaaS公司估值。SaaS行業(yè)的特殊性在筆者之前的文章中已經(jīng)提及，簡單說來就是前期投入高且大多為無形資產(chǎn)（研發(fā)費用、獲客成本高），回收周期長（以租代售，收取長期租金）。除非用戶基數(shù)和續(xù)費率得到保障，否則SaaS公司在較長一段時間內(nèi)都是無法盈利的。盡管如此，投資方對這類型公司的長期收益普遍抱有期待，將前期跑馬圈地需要付出的成本視為必要的代價。
正是由于SaaS這種商業(yè)模式的特性，為周期性較弱且處于盈利階段的公司準備的市盈率指標（PE）和為重資產(chǎn)公司準備的市凈率指標（PB）都不適用于SaaS模式，可選的估值方式只有用銷售額衡量的市銷率指標（PS）。市銷率指標對于較長時間內(nèi)無法盈利、具有高度成長性、并且銷售額增長可反映發(fā)展前景及同行業(yè)市場地位比較的SaaS公司來說非常合適。
從東興證券繪制的Salesforce上市以來市銷率表現(xiàn)來看，市場早期對其商業(yè)模式還處于迷惑期，給出的PS倍數(shù)相當?shù)停杆俚恼{整到了較高水平，此后除了在受金融危機影響期間（2009-2010）下降到較低水平外，一直保持在以8倍市銷率為估值中樞的水平上。
用PE給Salesforce估值越來越可行
筆者認為，隨著Salesforce逐漸成為一家業(yè)務版塊成熟、利潤表現(xiàn)向好的公司，用PE估值法顯得越來越可行。
Salesforce的首次盈利出現(xiàn)在2017財年（歸母凈利潤為1.8億美元），較上一財年的-0.47億美元暴增478%，但隨后馬上在2018財年下降到+1.27億美元，此后于2019財年又增長770%達到11.1億美元。盡管盈利水平并不穩(wěn)定，但種種跡象表明其已充分具備了持續(xù)盈利能力，且業(yè)務的高速擴張已經(jīng)幾乎到頭。
在盈利能力逐漸顯現(xiàn)的背景下，用PE給Salesforce估值，是企業(yè)成熟的表現(xiàn)，也是區(qū)別于其他成長期SaaS公司的標志，意味著SaaS的發(fā)展進入到新的階段。
為什么說Salesforce已經(jīng)具備了持續(xù)盈利能力
分解Salesforce的成本端來看，最大頭的成本集中于銷售費用率，這一數(shù)字常年占比在46%附近，這一點脫離不開Salesforce在銷售網(wǎng)絡搭建和對銷售人員激勵上付出的極大成本。這部分成本是市場擴張期必須付出的代價，筆者認為隨著售后服務團隊的持續(xù)更進、客戶續(xù)費率的保障，以及歐美CRM市場的擴張到達極限，其營業(yè)收入的增長會趨緩，相應的銷售費用占比將會有更大比例的下降。
持續(xù)盈利能力還來自于市場地位。Salesforce在全球CRM市場的整體份額占比上居第一，遙遙領先于2-4名的SAP、Oracle和微軟等公司的CRM業(yè)務，是當之無愧的行業(yè)領先者。同時，其產(chǎn)品線的完整性和產(chǎn)品生態(tài)的豐富性在業(yè)內(nèi)都出于領先地位，F(xiàn)orce.com提供的PaaS平臺以及AppExchange提供的第三方工具交易平臺使得Salesforce成為全球SaaS行業(yè)中最值得期待的一家公司，在主流產(chǎn)品的定價上也有主導權，具備通過漲價增加利潤的能力。
同時渠道合作伙伴對Salesforce未來業(yè)務的開展也抱有期待，正在抓緊抱住Salesforce的大腿。2020年2月11日，全球最大的軟件外包服務商Infosys以2.5億美元的價格收購Salesforce于美國和澳大利亞地區(qū)成長最快的白金合作伙伴Simplus，以加強其自身在Salesforce渠道中的地位。2020年2月初，另一家軟件服務公司Cognizant也通過收購總部位于巴黎的EI-Technologies以加強法國地區(qū)Salesforce業(yè)務開展的渠道能力。
Salesforce的增長天花板在哪里
內(nèi)生增長和外延并購是Salesforce能夠迅速做到年營收破百億美元（2020財年營收預期達171億美元,2021年將破200億美元）的雙重驅動力。但筆者擔憂的是，在未來幾年中，這兩條驅動路徑將面臨挑戰(zhàn)。
對內(nèi)生增長的擔憂主要來自于北美地區(qū)的CRM業(yè)務趨于穩(wěn)定，歐洲市場增速較快，而其在中國等新興市場的業(yè)務拓展面臨相當?shù)牟淮_定性。Salesforce于2019年7月25日宣布和阿里巴巴達成戰(zhàn)略合作關系，將集成阿里云向中國客戶提供更好的SaaS服務和支持。但從中國的CRM市場成熟度，以及企業(yè)對銷售和營銷的實際需求來看，Salesforce的本土化過程將很艱難。更不用說由社交及云計算巨頭騰訊所組織的騰訊SaaS生態(tài)聯(lián)盟中專注CRM業(yè)務的微盟、銷售易、六度人和等形成的強勢阻擊。 亞太地區(qū)的營收占比僅為9%左右，而且增速也明顯緩于北美和歐洲市場。
對外延并購的擔憂在于，Salesforce作為一家近10年內(nèi)成長起來的B端企業(yè)，在關鍵性業(yè)務標的競爭上始終比不上在C端互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務上有幾十年積累的老牌軟件公司，如在獲取職場關系數(shù)據(jù)的關鍵標的——Linkedin的收購競爭上，微軟以充沛的現(xiàn)金和強大的資金實力獲得成功。而Salesforce最近的一筆大額收購以 1.103 股 Salesforce 股票換 1 股 Tableau 股票，支付了超高溢價的157億美元（并購前一交易日Tableau的總市值為107.9億美元）拿下Tableau100%的股權，如果直接用自有現(xiàn)金支付的話，想必這部分的溢價不會這么高。而在10億美元級別的收購上，Salesoforce一般以現(xiàn)金的形式支付對價，如美東時間2020年2月25日簽署的以約13.3億美元收購Vlocity，以現(xiàn)金形式完成收購。在具有決定性作用的業(yè)務收購上能否競爭過微軟、甲骨文、Google等行業(yè)前輩，以及高溢價并購的公司在未來是否能貢獻持續(xù)穩(wěn)定的營收都是未知數(shù)。
綜合來看，Salesforce的未來五年增速如果還想保持在目前25%以上的高速增長水平，將面對相當?shù)目简灐?/p>
總結
總體來說，筆者判斷，Salesforce作為整個SaaS行業(yè)發(fā)展的風向標，在未來的3年內(nèi)將帶給整個行業(yè)的信心提振是，虧損了那么多年的SaaS業(yè)務將迎來持續(xù)性盈利的時刻，市銷率估值法PS并不是唯一為SaaS公司估值的方式，在未來，周期性較弱、營收穩(wěn)定、盈利持續(xù)性好的SaaS商業(yè)模式更適合用市盈率估值法來進行比較。
參考資料：
東興證券，葉盛，《云計算公司的估值密碼》
中信證券，許英博，《疫情對協(xié)同辦公行業(yè)的影響，從美股經(jīng)驗談起》
注：本文不構成任何實質性投資建議，僅為研究探討交流。
溫馨提示：內(nèi)容僅供信息傳播，供參考.
來源：億歐
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